文/劉碧波 何治國 朱菲菲

伴隨著股權質押市場的快速擴容，質押風險也逐步暴露，并引發了學術界、業界和政府部門的高度關注。然而，關于股權質押融資，這些你了解嗎？

• 能否緩解大股東的融資約束？
• 能否促進更多公司的創立？
• 股權質押融資資金的資本流向如何？
• 能否提高創業效率？

股權質押是近年來被股東廣泛使用的融資模式，其大大地緩解了股東自身的融資約束。除了被大家深刻認識到的風險因素與負面影響外，其是否具有一定的正向效果？

在“十四五”規劃提出要構建金融有效支持實體經濟的體制機制，更好地推動經濟的高質量發展的大背景下，本報告以上市公司大股東的股權質押作為切入口，通過聚焦股東融資這一重要影響因素，指出股權質押融資能夠顯著地促進股東的創業行為，并且發現股東將資金更多地投資到了高增長行業中，其創業行為具備經濟效率。

不同于之前大家對股權質押風險的關注，本報告展示出股權質押融資的正向效果，研究結論對于更加全面客觀地認識股權質押融資方式、理解大股東的創業行為、以及促進經濟的高質量發展都具有重要意義。

基于工商登記系統中詳細記錄的中國企業數據，以及商業數據庫中關于上市公司大股東股權質押融資的明細數據，清華大學國家金融研究院資本市場與公司金融研究中心，聯合量子數聚（北京）科技有限公司（以下簡稱“量子數聚”）成立課題組，合作撰寫了股權網絡系列研究報告，本報告是系列研究報告的第三篇。（點擊獲取報告全文）

1. 股東新增股權質押融資與公司創立之間存在正相關關系

為了檢驗股東融資對公司創立的影響，本報告在控制股東財富水平、股東財富的增長率、城市維度的人均GDP水平等一系列因素之后，對采用新增質押融資的大股東與未采用新增質押融資的大股東，其創業行為進行了比較。在考慮全國維度的股東創業行為之后，相比于未采用質押融資的大股東，采用新增質押融資的大股東其創立公司總數（#FirmAdded）要多出70.50%。其中，股東的創業行為主要集中在創立新公司（#New）方面（48.30%），而對于既有公司（#Existing）的新投資方面增幅較小（20.70%）。

2. 大股東將大量資本分配到新公司中

除了從公司數目上對股東的創業行為進行驗證之外，股東在不同類型企業之間的資本分配也可以用于驗證股東的創業行為。一般而言，股東的新增資金（CapAdded）可以以三種方式進行分配，第一，股東將資金投資于之前已經持有的公司中（CapFollow）；第二，股東將資金投資于當年第一次入股但之前已經存在的公司中（CapExisting）；第三，股東將資金投資于當年新創立的公司中（CapNew）。其中，第二和第三種（尤其是第三種）資金分配行為對應的就是股東的創業行為。

由于2013年允許證券公司開展場內股權質押的政策沖擊[1]更加有利于自然人股東，而非法人股東。通過使用雙重差分模型，本報告發現，在2013年政策沖擊之后，相比于法人股東，自然人股東對關聯公司的新增資本投資顯著更多，在經過全樣本中平均每個股東的新增資本投資的去趨勢處理之后，自然人股東的資本投資要高于法人股東24.87%（列（1））。這其中，最主要的是自然人股東對于新公司的資本分配，相比于法人股東，自然人股東在該類公司中的資本分配要高出17.73%（列（4））。在對于之前已經持有的公司中，自然人股東的資本分配也顯著更高，但系數結果僅為0.624（列（2））；在對于既有公司的新投資方面，自然人股東和法人股東的資金分配沒有顯著差異（列（3））。上述結果表明，股東質押融資會讓股東顯著地增加其對新公司的資本投入。

3. 大股東的創業活動具有經濟效率

為了對股東的創業效率進行衡量，本報告構建 “高增長行業”（HighGwt）這一虛擬變量。如果股東新創立的公司所在行業的附加值增長率高于行業中位數，則HighGwt賦值為1，否則為0。通過考察“Treat*After*HighGwt”三階交乘項的系數結果，從而分析在2013年政策沖擊后，自然人股東相比于法人股東對于高增長行業公司的創立與資本分配情況。

結果顯示，無論是在公司數量上，還是在資本分配上，2013年政策沖擊后，相比于法人股東，自然人股東在高增長行業的創業行為都更加活躍。以股東新關聯的公司數量為例（列（1）），三階交乘項Treat*After*HighGwt前面的系數為3.106，表明在2013年政策之后，自然人股東相比于法人股東在高增長行業的公司創立個數多出311%。

[1] 2013年5月，證監會聯合交易所與中國結算推出《股權質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》（簡稱為“辦法”），該辦法的推行標志著場內股權質押的正式開始。由于場內股權質押具有標準化、便捷性、更好的風險管控等優點，2013年推出辦法之后，中國股權質押市場迅速迎來了快速的發展。

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