縱觀歷史，自荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成立以來，經過四百多年的發展，全球不同地區的證券交易所行業紛紛走出了自己的發展路徑，形成了各具特色的行業格局。21世紀以來，隨著信息技術的迅猛發展和經濟全球化程度的不斷加深，日益激烈的競爭促使全球證券交易所通過兼并收購等方式擴大自身業務規模，鞏固市場地位，從而形成了多家市值龐大、產品多元、客戶豐富的全球性交易所集團，全球證券交易行業集聚現象明顯。

盡管全球各大交易所集團各據一方，但在平靜表面下依舊潛藏著激烈的競爭。證券交易所集團有的偏向于向外匯、大宗商品交易方向發展，有的偏向拓展交易后服務能力，有的則注重擴大在數據、指數方面的影響力。就整體而言，當前主流的全球證券交易所集團都比從前更多地關注非交易業務，并將其視為未來增長點。

交易所行業變革和創新的驅動力并不僅僅來源于已經形成強大市場影響力的老牌交易所集團，一些新進入者也正試圖利用技術優勢顛覆既有的行業格局。2020年9月，三家新創交易所（MEMX、LTSE和MIAX PEARL）同時拿到了美國全國性證券交易所牌照。也有一些證券交易所另辟蹊徑，通過為普通交易者提供庇護的方式在證券交易行業中開辟細分市場，從而在日益激烈的競爭中謀得一席之地。

面對新興交易所的挑戰，傳統交易所集團通過數字化轉型向非交易業務領域探索，紐交所、納斯達克近兩年通過直接上市（DPO）、大力發展特殊目的收購公司（SPAC）等舉措，積極搶奪高新技術企業，以進一步鞏固其在發行上市領域的競爭力。

技術進步與金融創新的迅猛發展，使得交易所傳統的管理和運營模式面臨前所未有的挑戰，也對我國交易所的發展提出了新要求。

證券市場概述

證券市場是指股票、債券等有價證券發行和交易的場所，其萌芽可追溯到16世紀的西歐，彼時法國和比利已經開始交易國家債券。18世紀的歐洲，股份制公司如雨后春筍般涌現，由其發行的股票和各類債券也廣泛流通了起來，而為其提供流通場所的證券市場就此形成。

證券市場有三大基本要素：市場參與者、交易工具和交易場所。如果把證券市場比作一個超市，那么市場的參與者——證券發行人、中介機構和投資者則分別就像超市的供貨商、經銷商和顧客一樣串聯起整個市場；其中流通的各類有價證券如股票債券等這些交易工具就好比超市里的商品；而交易所則對應為超市本身。

通常根據具體功能，我們將證券市場進一步分為“企業為籌集資金而向投資者出售新證券”的發行市場，即一級市場，和“供已發行證券流通”的交易市場，即二級市場。通俗一點，企業發行股票，無論是IPO還是增發，這些股票經由券商被投資人首次認購，這是一級市場的投資行為。還是這些股票，發行后在投資人之間自由交易流通，這是二級市場的投資行為。債券市場的情況也與之類似。

證券市場不斷的發展與完善為資金需求方提供了有效的融資渠道，為資金供給方提供了可靠的投資對象。通過引導市場中資金的流動，證券市場在資本市場中發揮了優化資源配置，推動社會經濟增長的積極作用。

證券交易所

證券交易所是一個購買和出售股票、債券和其他有價證券的市場。證券交易所匯集全國的交易信息，統一撮合買賣雙方，最大限度的體現公平和透明交易的原則。證券交易所一般分為兩種：會員制和公司制。會員制證券交易所是指不以營利為目的的社團法人，其會員以證券經紀商和證券交易商為主，我國滬深兩市都屬于會員制證券交易所。公司制證券交易所是以營利為目的、采取公司形式（主要為股份有限公司）的證券交易所，目前國外如紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克（Nasdaq）等諸多知名交易所都屬于公司制證券交易所。

圖1 交易訂單在市場參與者間的流動

資料來源：作者整理

目前全球主要交易所集團均已完成從早期的單一模式（即單純提供上市和交易服務）向多業務模式的轉型（即在傳統的上市和證券交易服務之外提供交易后服務、數據服務以及交易軟件和技術服務等等）。由于各家交易所集團的發展策略與優勢資源各不相同，當前以業務版塊劃分的收入結構彼此之間差異較大。盡管如此，隨著傳統業務利潤空間不斷收窄，全球主要交易所集團無一例外地選擇將（1）包括交易清算和存托管服務在內的交易后服務以及（2）包括資本市場基礎數據和指數服務在內的數據服務作為最核心的利益增長點而著力發展。

Petry（2020）對13家證券交易所于1998—2017年間在公司年報中披露的收入數據進行分析，結果顯示：2005年之前上市和交易收入是交易所主要的收入來源，占比約為50%，此后該項收入一直走低，到2017年占比只有20%左右。與之呈鮮明對比的是，衍生品交易收入占比從1998年的3%上升到了2017年的21%；數據、指數、技術和交易后收入（如清算和抵押品管理等）占比從2000年的25%左右上升到了2017年的超過50%。

非交易所交易市場

非交易所交易（off-exchange trading）通常指在交易所外進行的交易。在大多數發達經濟體中，除了證券交易所，公司的股票還可以在許多不同的場所進行交易。在這些非交易所交易市場中，最重要的是美國的另類交易系統（ATSs）和歐洲的多邊交易設施（MTFs），它們為交易的買方和賣方牽線搭橋。盡管ATSs不像國家證券交易所那樣受到嚴格的監管，但是它們必須注冊為經紀交易商，并遵守《ATS條例》。與全國性的證券交易所不同，ATS無需公開披露其交易服務、業務或費用。MTFs作為歐洲流行的金融交易平臺，其業務作為投資服務在歐盟監管框架下受到監管。除此之外，交易也可以在金融機構（如經紀商、交易商或投資銀行）的內部交易系統進行（Internalisation）。當一家機構以這種方式“內部化”客戶訂單時，它通常會將客戶的訂單與自己的證券庫存相匹配。歐美證券市場的非交易所市場交易規模較大，以美國為例，2015年，在紐交所上市的股票中僅有33%的交易是在紐交所集團旗下的交易所進行的，其余三分之二的交易是在其他場所進行的（其中非交易所交易市場占一半）。納斯達克的情況與紐交所類似。

表1 紐交所和納斯達克上市股票在各交易場所交易市場份額

（資料來源：Changing business models of stock exchanges and stock market fragmentation，OECD）

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